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【光大纺服19年中报点评】森马服饰:原有业务保持稳健增长Kidili
发布时间:2019-09-07

  原标题:【光大纺服19年中报点评】森马服饰:原有业务保持稳健增长,Kidiliz继续拖累利润

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  ◆19H1收入增49%、净利增8%,Kidiliz于18.10并表增厚收入、但亏损1.1亿拖累利润,扣除并表收入、净利分别增21%、24%。

  ◆原有业务19Q1收入增30%、净利增20%,Q2收入增14%有所放缓、净利增30%。

  ◆19H1原有业务中童装、电商收入保持30%增长,休闲装增12%。总店数10161家,扣除K开店速度放缓。

  ◆毛利率Q2提升明显,存货总体健康、现金净流出加大。继续看好公司发展,维持19~21年EPS为0.69/0.79/0.90元,19年PE18倍,买入。

  Kidiliz并表继续增厚收入、拖累利润,原有业务业绩继续靓丽、Q2收入增速放缓

  公司发布2019年中报,实现营业收入82.19亿元、同比增48.57%,归母净利润7.22亿元、同比增8.20%,扣非净利润6.69亿元、同比增8.02%。EPS0.27元。

  其中,2017正版挂牌全篇资料即少数人工资水平较高,,2018年10月开始公司并入法国Sofiza SAS公司,19年上半年贡献并表收入14.83亿元、利润约-1.1亿元。若扣除该并表影响,估计公司原有业务收入增长21%左右、利润总额同比增长28%左右、归母净利润同比增长24%左右。

  分季度来看,19Q1~Q2收入分别同比增63.90%、35.81%,归母净利润分别增11.06%、5.68%。其中二季度增速放缓主要为终端零售环境疲软,另外公司发货在一季度较为集中、二季度回归正常发货节奏,收入增速环比有所放缓。对比Q1原有业务收入增长30%左右、净利润增速超过20%,Q2原有业务收入增长有所放缓、估计为14%左右,但净利润增长近30%、增速环比提升,主要为毛利率提升及费用管控有效贡献。

  分品类来看,2019年上半年休闲服饰、儿童服饰分别实现收入29.44亿元(同比+12.15%)、52.12亿元(+81.66%),儿童服饰收入占比自18年的56%提升至63%。儿童服饰大增有并表增厚贡献,其中KIDILIZ收入14.83亿元,若扣除该影响、原有童装业务收入估计37亿元、同比增30%左右。分季度来看,估计Q2原有业务中休闲装、童装收入增速均较Q1有所放缓。

  分渠道来看,线上继续高增长、上半年收入21.67亿元、同比增35.06%,总收入占比26.58%,估计Q1/Q2线上增速变化不大。扣除并表影响、公司原有业务线%左右。

  线%。扣除K公司并表影响,原有业务线)线下分渠道来看,直营店、加盟店收入分别为14.16亿元(+72.14%)、43.50亿元(+43.49%),新增联营店渠道(为KIDILIZ所有)收入1.72亿元。直营店在线%。扣除K并表影响,原有主业中直营、加盟店收入分别为8.83亿元(+7.36%)、37.05亿元(+20.83%),线)线下按品类再拆分,若假设休闲装和童装的线上占比与总体相似,推算出线下童装原有业务和休闲装收入分别增长接近30%、高个位数。

  1)渠道外延拓展方面:2019年6月末,公司渠道总数为10161家、较年初净增2.58%。其中K公司渠道为757家(净减57家),原有业务方面总渠道9404家、外延增3.08%(较18H1的5.24%、18年的17.59%增速有所放缓)。总面积为185.63万平方米、较年初增2.32%,扣除K公司总面积增2.62%;平均单店面积略降0.26%持平,扣除K公司单店面积减少0.44%。分直营/加盟来看,公司直营店、加盟店、联营店门店数分别为1218家(较年初+0)、8663家(+3.05%)、280家(为K公司并表贡献)。扣除K公司后,原有业务直营店、加盟店各为784家(+2.75%)、8620家(+3.11%),其中总面积分别增1.73%、2.71%,推算单店面积分别-1%、-0.39%,变化不大。

  分品类来看,休闲服饰门店数净增0.73%至3858家,单店面积略增0.18%,总体面积增长0.92%;童装原有业务门店数和单店面积各增4.78%、-0.33%,总面积增4.44%。

  2)同店增长和平效方面:根据线下收入增速和外延门店数量/面积增速,可推算出同店增长。总体来看,扣除K公司,19H1原有业务门店同店增长为14%,平效增15%左右。分品类来看,估计休闲装、童装原有业务同店增长分别为高个位数、20%以上,平效与同店增长相当(单店面积变化不大);分渠道类型,管家婆版本区别这将导致金融市场不稳,,直营店、加盟店同店增长分别增4%、17%,平效分别增6%、18%。

  毛利率:19H1毛利率同比提升6.49PCT至44.84%,其中休闲装、童装毛利率分别为37.18%(+2.25PCT)、49.16%(+7.14PCT)。童装毛利率提升幅度较大主要为KIDILIZ毛利率较高拉动(K公司以直营模式为主、毛利率较高、为66%左右),若扣除KIDLIZ影响,推算原有童装业务毛利率为42%、较18H1基本持平略增。19Q1~Q2单季度毛利率分别为41.68%(+2.59PCT)、48.01%(+10.28PCT)。在K公司持续并表影响下,Q2提升幅度较大主要为原有业务产品结构优化、尤其是休闲装折扣活动同比减少,另外增值税率下调公司也有一定受益。

  费用率:19年上半年公司期间费用率同比上升9.53PCT至29.84%,主要为K公司直营占比高、费用率较高拉升总体。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为23.89%(+6.78PCT)、15%(+0.27PCT)、-0.79%(+0.29PCT)。19Q1~Q2单季度期间费用率分别提升7.33PCT、11.71PCT。

  其中销售费用增加较多主要为随业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及并入K公司所致;管理费用增加较多主要为员工薪酬增加及并入K公司所致。

  其他财务指标:1)19年6月末存货较年初降4.93%至42.00亿元。存货周转率为1.05、较18H1的1.36有所放缓。估计K公司存货8~9亿,原有业务存货约33亿、同比18年6月末增长25%左右,基本跟原有收入增长21%相当,估计周转同比略有放缓。

  计提角度,存货跌价准备/存货账面金额19年6月末为12.65%、相比于年初的14.37%有所下降。存货跌价准备19年上半年新计提2.99亿元、转回/转销4.34亿元。计提占比下降主要为库存结构优化、新品占比较年初提升贡献。

  2)应收账款19年6月末较年初降20.80%至15.47亿元,应收账款周转率为4.70,较18H1的4.79变化不大。

  3)资产减值损失同比增39.08%至2.37亿元,主要为存货跌价损失增加。

  4)投资收益同比减少39.33%至4280万元,主要为理财产品收益减少(随着公司现金类资产规模减少而减少)。

  5)经营活动现金流净流出4.18亿元,相比18H1净流出832万元幅度加大。其中,销售商品获得现金为90.61亿元(同比增35%),购买商品、接受劳务支付现金为64.62亿元(同比增27%)。

  Kidiliz亏损继续拖累,关注童装和休闲装长期竞争力加强我们认为:1)短期业绩上并入的Kidiliz在19年将继续增厚收入(18Q4该品牌开始并表),同时其亏损亦将继续拖累总体业绩,上半年亏损1.1亿,估计随着公司对Kidiliz投后整合继续、增加投入,对业绩的拖累短期仍将持续。2)公司原有童装业务方面,巴拉巴拉童装上半年继续以较高水平增长,展现了行业龙头品牌的优质经营能力。随着童装行业景气度持续较高以及行业集中度的提高,巴拉巴拉品牌将继续跑赢行业、贡献较高增速。

  另外,公司自行培育的马卡乐、迷你巴拉等小品牌发展迅速,目前收入体量在亿元级别、占比还较小,其中迷你巴拉为电商婴童品牌、上半年营业收入同比增102.88%。

  3)休闲装业务方面,公司刷新品牌定位、明确“质在日常”的品牌价值主张,在此基础上与知名IP跨界合作,扩充品类、探索女性内着商业机会、优化鞋品供应链、打造鞋品标杆店等。休闲装业务积极改革创新、有望持续强化竞争力、并贡献稳健增长。

  4)公司优势业务线上渠道继续保持较高增长,发力内容端建设和品牌营销,推进精细化运营。

  5)对标美国经验,运动服饰、童装在近12年来具有长期较高的景气度,并且集中度持续提升、龙头受益;对标日本经验,经济下行阶段性价比消费偏好崛起,优衣库、无印良品等低倍率、高性价比品牌逆势发展。公司定位于高景气品类、高性价比领域且行业地位优秀,具有长期投资价值。

  我们维持公司19~21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元,对应19年PE18倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。

  终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期,致Kidiliz亏损加大;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。附录

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